华泰证券研报称，受益于下游磷酸及终端新能源正极材料、电子级磷酸和精细磷酸盐等需求增长，预计黄磷需求有望向好，且硫磺、硫酸高价下，热法磷酸较湿法磷酸成本竞争力逐步凸显，或进一步推升热法工艺磷酸及黄磷需求；供给端由于高能耗和安全环保等限制，国内严控黄磷新增产能（仅部分以产能置换等形式略有新增），且双碳政策下，能耗较高的存量产能或面临出清等压力。供需向好下预计黄磷景气有望上行，下游磷酸等景气亦或受带动。具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化龙头企业将受益。
全文如下华泰 | 化工：黄磷供需向好且或受益于硫磺高价
受益于下游磷酸及终端新能源正极材料、电子级磷酸和精细磷酸盐等需求增长，我们预计黄磷需求有望向好，且硫磺/硫酸高价下，热法磷酸较湿法磷酸成本竞争力逐步凸显，或进一步推升热法工艺磷酸及黄磷需求；供给端由于高能耗和安全环保等限制，国内严控黄磷新增产能（仅部分以产能置换等形式略有新增），且双碳政策下，能耗较高的存量产能或面临出清等压力。供需向好下我们预计黄磷景气有望上行，下游磷酸等景气亦或受带动。具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化龙头企业将受益。
核心观点
新能源/电子等需求向好，且硫磺/硫酸高价或推升黄磷热法酸需求
据百川盈孚，2024年热法磷酸/草甘膦/三氯化磷约占黄磷下游33%/27%/24%的需求，其中热法磷酸终端包括新能源（磷酸铁）、电子级磷酸、精细磷酸盐等，2024年国内黄磷/磷酸消费量同比+26%/+19%至85/296万吨（5年CAGR达5%/12%），且11M25消费量累计同比延续约8%/11%的较高增长，受益于新能源和电子化学品等领域驱动，未来黄磷/磷酸需求有望持续向好。另一方面，因炼厂副产下滑等因素，2024年以来硫磺/硫酸价格持续攀升至近十年高位，由于硫磺/硫酸为湿法磷酸的主要原料之一，我们测算3800元/吨左右的硫磺价格下（图表11-12），热法磷酸成本较湿法磷酸成本已具备一定竞争优势（尤其考虑副产品抵消后），而2025年12月以来硫磺市场报价多次位于3800元/吨以上。我们认为高价硫磺/硫酸或成为推升热法工艺磷酸和黄磷需求的新动力。
黄磷新增产能受限，双碳政策下供给侧或持续优化
由于高能耗（据百川盈孚，黄磷单位电耗可达14500度）和安全环保等约束，国内严控黄磷新增产能且部分低端产能逐步出清，据百川盈孚，国内黄磷产能自2013年的190万吨降至2020年的141万吨，虽21-25年产能有所回升（2025年末产能回升至158万吨），主要系部分产能指标置换等所致。同时，2025年国内黄磷生产企业中，5万吨（含）以上产能企业仅10家（图表14），包括兴发集团（17万吨/年）、澄星股份（16万吨/年）、云图控股（6万吨/年）等，其余5万吨产能以下占比达46%、2万吨（含）及以下产能占比达14%，我们认为双碳政策下，黄磷新增供给或将持续受限，且部分高能耗和低效产能仍面临出清压力，供给端亦有望持续向好。
供需向好有望助力黄磷景气上行，磷酸等下游产品或受带动
据百川盈孚，由于供需面较好，近年国内黄磷行业开工率持续走高，2025年平均开工率约63%（同比+6pct），系2017年以来最好水平，且2025年内月度开工率整体处于2020年以来同期高位。产品价格方面，1月19日黄磷参考价格约2.3万元/吨，较25年末+2.4%，改善趋势逐步显现。短期而言，考虑到黄磷主产区云南等地枯水期临近等因素，供给潜在扰动下黄磷价格亦有望得到提振，中期而言，考虑需求增长、高价硫磺/硫酸有望助力，以及供给侧有望优化等共同驱动，我们认为黄磷或迎来新一轮景气，磷酸等下游产品亦或受此带动，国内具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化配套的龙头企业或将充分受益。
风险提示：下游需求增长不及预期；硫磺/硫酸价格回落；供给格局优化不及预期。
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