上市六年多，中国头部运动零售运营商滔搏国际（06110.HK，下称“滔搏”）似乎已经走完了一个完整的周期：从高歌猛进到节节后退，从8000余家门店缩减至4360家，市值从570亿港元跌至174亿港元。一连串数字背后，是一代“渠道之王”在旧时代落幕后的挣扎与不甘。
随着2025/26财年业绩出炉，滔搏历时四年的门店网络结构性调整全貌清晰呈现。这场力度空前的“零售大瘦身”，本是公司从规模扩张向效率优先战略转身的核心举措，但5月27日披露的财报显示，收缩规模并未换来预期中的业绩回暖。
更值得警惕的是，这场被动的战略收缩，不仅没能让滔搏走出泥潭，反而让其陷入了更深的转型困局。当旧增长引擎熄火，而新增长曲线尚未成型，在消费疲软的大周期里，这家曾经的行业龙头，正站在新旧时代的十字路口进退维谷。
业绩跌回上市前
5月27日，滔搏发布的截至2026年2月底的财年数据显示，当期营收257.4亿元，同比下滑4.7%；归母净利润12.67亿元，同比微降1.5%，营收与净利润双双低于上市前2018财年及2019财年数据。
作为高瓴在鞋服领域最具标志性的投资案例，滔搏是其主导百丽国际从港交所私有化退市后，分拆运动鞋服业务线独立上市的成果，在2019年10月10日正式登陆港交所当天，市值即超过570亿港元。截至5月29日其港股总市值已回落至174.25亿港元。
在资本市场的六年里，滔搏勾勒出一条典型的“先高增、后承压”业绩曲线。2021财年公司营收一度攀升至360.09亿元的高点。转折出现在2023财年，受宏观消费疲软、品牌方DTC（直面消费者）转型提速以及线上折扣力度加剧的三重冲击，该年营收回落至270.73亿元，净利润降至18.37亿元。
随后在2024财年虽短暂企稳，但2025财年业绩再度深跌：营收270.13亿元，同比下降6.6%；归母净利润仅12.86亿元，同比暴跌41.9%，毛利率近年来首次跌破40%。刚刚发布的财报显示，2026财年集团毛利率同比下降0.4个百分点至38.0%。
就毛利率下滑，滔搏方面在财报中解释，是基于整体中国运动鞋服线上市场较为浓重的促销氛围，叠加年内集团零售线上业务的销售占比提升，使得年内折扣率同比加深，是影响毛利率表现的主要负向因素。
从规模扩张到精益运营，滔搏的转型路径是中国零售业收缩转型的缩影。财报数据显示，2023至2026四个财年，公司累计净关店3335家，门店总数从2023财年初的7695家骤减至4360家，整体降幅高达43.3%。分年度看，各财年净关店数分别为1130家、421家、1124家、660家，尽管2026财年关店节奏有所放缓，但单年660家的净关闭量，意味着全年以每周超12家的速度缩减门店，渠道规模持续缩水。
这一轮关店潮并非孤例，而是整个零售业的共性困境。线下客流持续下滑、租金与人工成本刚性上涨、消费信心疲软，叠加品牌方渠道变革压力，从运动服饰到快时尚、百货商超，从国际巨头到本土玩家，纷纷通过关闭低效门店止损，重新核算线下实体的投入产出比。
谈及滔搏近年来密集关店，嘉世咨询合伙人李应涛在5月29日接受记者采访时指出，滔搏持续关店的核心原因，要结合国内消费行业发展阶段来看，行业先后走过产品为王阶段，2000年至2015年进入渠道为王阶段，2015年起品牌为王的竞争格局全面形成，如今行业更是步入用户为王的新阶段，消费者话语权持续提升，围绕用户重构产业链，已成为行业发展的核心课题。
“本质原因在于渠道为王的时代已经终结。”李应涛强调称，滔搏成长于渠道为王的发展周期，凭借门店规模与渠道管控能力构筑自身优势，随着行业迈入新阶段，线下渠道主导的旧发展模式走向落幕，滔搏两大核心合作品牌耐克、阿迪达斯正全力推进DTC直面消费者战略，持续压缩经销中间环节，滔搏也从品牌方的核心战略伙伴，逐步沦为渠道补充，这也是渠道为王时代走向终结最直观的体现。
卡在新旧交替关口
滔搏如今正卡在新旧动能交替的关键关口，过度依赖头部品牌正是其难以破局的根源。
从收入结构来看，公司对耐克、阿迪达斯两大主力品牌的依赖度居高不下，2026财年，两大品牌实现收入223.3亿元，同比下降4.2%，收入占总营收的比例由上年的86.3%微升至86.7%。这意味着，公司超八成收入来源的核心业务已然增长乏力，虽然两大国际巨头具备更强的抗风险能力，撑起了滔搏的经营基本盘，但过高的品牌集中度，也让滔搏未来发展存在极大不确定性。
主力基本盘增长疲软的同时，滔搏多元化品牌板块表现更为弱势。2026财年，公司其他品牌合计实现收入32.5亿元，同比下滑7.4%，降幅显著高于耐克、阿迪达斯，营收占比也从13.0%回落至12.6%。该板块覆盖彪马、匡威、威富集团旗下范斯、北面、添柏岚，以及亚瑟士、鬼塚虎、斯凯奇、李宁等众多品牌，整体增长乏力。
持续缩减线下门店后，流失的业绩缺口该如何填补，成为摆在公司面前的核心难题。近年来，滔搏持续加码线上全域生态建设，试图通过数字化运营对冲实体门店的客流与规模压力。不过本次财报并未披露线上业务具体营收占比。仅显示公司已搭建超700个短视频账号矩阵、运营3700余家小程序店铺，近3800家门店上线同城即时零售服务等。
与此同时，滔搏寄予厚望的新品牌转型尚未形成战斗力。尽管其持续加码户外、专业跑步等高景气小众赛道，但新业务体量偏小，短期内难以替代传统业务撑起增长大局，转型陷入“青黄不接”。就线上渠道布局规划、数字化转型成效等相关问题，记者通过滔搏官方公开邮箱致函公司公关部，截至发稿，未收到对方回复。
在李应涛看来，滔搏对耐克、阿迪达斯的过度依赖，与其说是“枷锁”，不如说是路径依赖形成的死循环。他指出，耐克、阿迪达斯持续推进DTC战略，本质上必然挤压经销商的生存空间，这是根本性的利益冲突；而滔搏擅长的是渠道执行，而非直面用户运营，能力错配正是过去路径依赖的产物；在此基础上，从门店调整到品牌布局，滔搏的几乎所有重大决策都受制于品牌方，战略被动难以破局。
对于滔搏试图通过扩充品牌矩阵来降低对耐克和阿迪达斯的依赖，李应涛对记者表示，这只能在一定程度上缓解被动局面，只要还是“赚差价”的经销商模式，本质就没有改变，“现阶段，大规模闭店只是滔搏的短期止血手段，放眼长远，从渠道分销商转型为品牌运营商，增强自有品牌占比，是零售行业的主流出路，也是滔搏的必然选择。”
值得关注的是，滔搏近年持续发力高景气细分赛道，2025年，公司成功拿下挪威顶级户外品牌Norrna的中国市场独家运营权；在跑步赛道，也先后拿下norda、Soar、Ciele等品牌的独家运营资质。
李应涛对此分析认为，这正是其向品牌运营商转型的落地动作，这一战略方向本身并无问题，但在品类选择上存在一定偏差。李应涛建议，小众高端品牌对产品设计、品牌营销、用户运营的要求极高，反观大众运动品类，更契合滔搏渠道优势，这类产品侧重供应链稳定、品质把控与基础设计，企业可依托现有渠道快速做大规模，成功概率更高。
旧的增长引擎持续失速，新的增长曲线尚未成型。未来，如何在持续优化渠道效率的同时，找到真正适合自身的转型路径，成为滔搏摆脱业绩颓势的核心考验。
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